在全球经济体系中，货币霸权作为一种独特的经济现象，其形成与发展不仅是国际货币制度变迁的必然结果，更是国际政治经济格局演变的重要体现。从历史的角度来看，货币霸权的转移往往伴随着全球经济重心的转移以及国际经济秩序的重构。本文旨在通过理论与现实相结合的分析框架，深入探讨美元霸权的形成机制、演变过程以及当前面临的多重挑战，揭示其内在的逻辑与困境，并对未来国际货币体系的走向提出理论性思考。
英美货币霸权的差异与本质
货币霸权的发生前提是该货币充分地国际化，基础则在于拥有维持其国际收支中经常账户赤字能力。国际货币体系的历史上，只有英国与美国被先后视为拥有货币霸权。
英国获取货币霸权，一则归因于英镑发行未受信用质疑，另则基于其通过贴现率有效地保持国际收支的平衡。特别是后者，令英镑的黄金储备受到贴现率的保护，很少受到可兑换性的冲击，也使全球其他中央银行都遵循英国的利率。对此，英国经济学家凯恩斯曾写道，伦敦信贷流量“对全球信贷状况的影响力如此之大，以至于英格兰银行几乎可以自称是国际管弦乐队的指挥。”
英国货币霸权的本质是黄金货币霸权，因此称之为“英镑霸权”确不妥当。美国货币霸权是主权货币霸权，称“美元霸权”实无不妥。英国货币霸权是建立在黄金储备的绝对货币价值标准体系之上的；美国的货币霸权则是建立在国际货币结算需求之上的。两者存在质的不同，也谈不上继承关系，但存有一定的历史关联。
美元霸权兴起的历史脉络
第一步，美元成为替代英镑的国际货币。第一次世界大战爆发后，各主要国家停止了货币与黄金的兑换，而美国则战时积累了大量黄金。1917年，美国的黄金储备占到全球黄金储备的40%。一战结束时，美国还拥有220亿美元的战时对外贷款的债权，纽约也取代伦敦成为世界金融中心。借由庞大的黄金储备，美元的国际化从那时便开始了。
第二次世界大战期间，美国通过《租借法案》向盟国提供了501亿美元的援助，相当于今天的8000亿美元。同时，英国开放殖民地市场给美国，并允许英镑与美元自由兑换；中国也通过法币改革终将本币与美元挂钩，并对美国开放市场。这些都标志着美元国际化的全面扩张。二次世界大战之后，美国推动马歇尔计划，美元国际化已然成为浩荡之势。
第二步，美国率先在本土实现了黄金的去货币化。大萧条的到来，重创了美国货币经济。胡佛总统签署了《1932年银行法》，为美联储大规模印钞提供了法律依据。1933年，罗斯福就任总统时，美国拥有世界上最大的黄金储备。同年4月5日，罗斯福总统下令收缴美国人私人持有的黄金，并对违反者科以刑罚，同时，关闭了黄金的银行兑换窗口，终结了黄金的国内流通，实现了黄金的去货币化。自此，美国境内的美元不能购买黄金，而境外美元可以购买并持有黄金，美元自此裂化为境内银行美元与境外黄金美元。事实上，这为后来的布雷顿森林体系的确立及其崩塌埋下了伏笔。
第三步，从“过度的特权”到“石油美元”。1944年，美国拥有全球74.5%的黄金储备，达21682吨。这就表明，战后国际货币体系的确立须依赖美国的黄金储备，也便离不开美元，美元事实上已具备了“(国际)货币特权”。
彼时，国际经济社会尚难构想出一个没有黄金储备的货币体系。布雷顿森林体系所提供的是国际化的金汇兑本位制，也是金本位制的最后版本。作为国际储备货币，布雷顿森林体系之下的美元供给往往是通过国际收支逆差的形态发生的，但没有给予美国货币当局以类似英国货币霸权之下贴现率的安排。因为其进口商品是以本币购买，美国不会面临国际收支危机。20世纪60年代，法国财政部长德斯坦称布雷顿森林体系之下的美元拥有了“过度的特权”(Exorbitant privilege)。
在美国通过黄金国有化关闭国内兑换黄金窗口后，布雷顿森林体系却为其成员国的中央银行在美国打开了刚兑黄金的窗口。即便美国没有国际收支危机，却难逃黄金兑付危机。这就令美国的“过度特权”成为一柄双刃剑：美国通过发行美元而拥有的国际收支的“逆差特权”；他国央行则拥有“黄金(刚兑)特权”。美国运用“逆差特权”持续扩张其国际收支经常账户下的逆差，美元由此面临贬值压力，而那些国际收支盈余的国家并不愿意为此而升值本币，这就诱使他国央行将虚高的美元刚兑为黄金，使美国减少黄金储备。1971年8月，尼克松总统关闭了美元兑换黄金的窗口。要么美元供给不足导致国际清算手段不足，要么境外美元过多而导致黄金兑付压力过大。在美元与黄金固定兑换率安排及刚兑制度压力之下，银行美元的货币创造与国际黄金储备之间不可调和的矛盾冲突彻底爆发，布雷顿森林体系瓦解了。
鉴于连年对外用兵，美国的黄金储备急速下降，事实上，布雷顿森林体系的崩溃实则早已开始。1960年，爆发“第一次美元危机”，美元相对黄金已贬值约20%，布雷顿森林体系首次出现信任危机。在“尼克松冲击”之前七年中的每一年都有美元危机发生。西德、瑞士等在美宣布关闭美元兑换黄金窗口之前已先后退出布雷顿森林体系。固定汇率制之下，国际货币体系根基于锚定黄金这一绝对价值物，并无所谓的货币霸权可言，只有所谓的“特权”而已。挣脱出固定汇率的束缚，并拒绝在浮动汇率体系下对他国承担任何货币责任或义务，美元才开始向其货币霸权迈出关键步伐。1974年6月，沙特阿拉伯与美国之间达成石油美元协议，据此安排，任何国家自沙特购买石油须支付美元，美国向沙特提供武器保障及安全承诺。1975年，所有欧佩克成员国同意确立石油美元纽带，沙特模式得到推广，石油美元体系建立起来，美元的国际结算需求大大拓展。黄金美元摇身一变为石油美元，并非美元锚定了石油以替代黄金。原因在于，石油是商品，价格是浮动的，不似黄金拥有绝对价值可作为中央银行的储备资产。美元绑定了石油，是指确定美元为其贸易之结算货币。石油美元本质是国际结算需求象泰配资，而黄金美元则是国际兑换保障。所谓美国对英国的货币霸权的“替代”，而非“继承”，正是基于石油美元对黄金美元的替代而言。
1973年5月，成立了环球银行金融电信协会(SWIFT)，跨境支付指令体系实现了电子化运行，跨境交易通过接入SWIFT系统的代理银行的账户体系来完成。挣脱了黄金的货币束缚后作为银行货币的美元，迎来了跨境结算的新技术浪潮，并在SWIFT系统中发挥核心作用，美元的国际结算量开始全面飙升。美元霸权的确立是在最后一个国际金汇兑制——布雷顿森林体系的废墟上完成的，以石油美元所确立的国际结算货币地位为基础，以SWIFT为标志的新技术为支撑。自此，国际货币经济体系对美元的信心无须建立在美元的清偿能力上，而是转移到美元的国际结算能力上。
美元霸权面临的挑战、竞争与冲击
美元霸权的实质即美国的货币决策事实上凌驾于各国货币体系之上，使后者被动接受并屈从于美元的国际货币地位。美元霸权既是国际货币体系实际运行的结果，也是美国主动作为的动因。美元霸权有其不断自我强化乃至武器化的一面，也有其脆弱与自我销蚀的一面。其间，也始终面临外部挑战、竞争与冲击，主要是石油美元所遭遇的挑战、欧元等带来的货币竞争以及数字法币的冲击。
石油美元既是黄金美元瓦解后的权宜之计，也有其必然性。美国与阿拉伯国家的协议确定石油结算绑定美元，同样，伊拉克、利比亚及委内瑞拉等石油产出国，也可以谋求自身石油出口的货币结算绑定美元之外的其他主权货币。这就使美元霸权不可避免地卷入到地缘政治斗争中去。通过伊拉克战争，美国拉高国际油价从而压低了自身页岩油开发成本，进而使美国成为全球最大石油产出国并有望成为最大的石油出口国。截至2023年，石油成为美国最大的出口商品，美国已经发展成为世界上其他所有产油国最大的竞争者。同期，中国取代美国成为全球最大的石油进口国，且进口量已超过美国石油进口的历史峰值。石油贸易的供需结构发生根本性变化，结算货币的调整也势在必行。
鉴于美元购买力的下降，一些国家开始质疑接受石油美元是否明智，先后提出以欧元结算石油贸易，也先后毁于战火之中。当前，新能源和绿色经济正蓬勃发展，长远看，全球能源需求结构正发生革命性的改变，而其计价、结算方式与途径也在悄然变革之中。坦言之，石油美元的黄金时代已过，未来前景趋于暗淡。
1999年，欧元诞生了，与美元之间的竞争关系逐渐显现，尤其在国际石油贸易结算上。如今，美元在国际支付结算中占比从2020年的40.5%降至2025年的35.7%，欧元、人民币的占比则分别升至30.1%、4.5%。根据国际货币基金组织(IMF)的最新数据(COFER，2024年第三季度)，美元在全球外汇储备中的占比为57.39%，较2024年第二季度的58.24%下降了0.98个百分点，延续了过去二十年的缓慢下降趋势(2000年为71%，2016年第三季度为64.70%)。不仅如此，特朗普总统对金砖国家发行货币持高度警惕和反对态度，也表明美元霸权受到了新兴市场的冲击。
2023年9月，美国众议院金融服务委员会通过了《CBDC反监视国家法案》，旨在阻止美联储发行央行数字货币(CBDC)。2024年5月，众议院正式通过该法案，进一步明确禁止美联储直接发行CBDC，强调对潜在政府监控的担忧。2024年1月，特朗普在总统参选集会上明确表示反对CBDC，称其为“高科技奴隶社会”的潜在工具，并承诺永远不会允许CBDC在美国诞生，还将此作为对抗全球主义议程的一部分。
出于对金融隐私、政府监控和经济控制的担忧，美国社会对货币当局发行数字法币存在一定的反对声音。从根本上讲，数字法币并非传统意义上的银行货币，其发行与运行将对美国现有货币体系的稳定性形成强有力的替代性冲击，从而将威胁并动摇美元霸权的银行货币体系基础。CBDC因其“支付即结算”等优势，将极大提升结算效率，并超越SWIFT系统，从而在跨境支付结算中直接冲击美元的国际结算货币地位，进而动摇其储备货币地位。鉴于与美元霸权地位的不兼容性，CBDC等数字法币对美元霸权的冲击将愈演愈烈。
美元霸权的“破口”及其脆弱性
美元霸权具体体现为两个等级次序：一是美元与非美元的主权货币间的主权货币关系中，美元凌驾于其他主权货币之上，占据国际结算货币即国际储备货币的优势地位；二是在美国监管项下的在岸美元与脱离美方监管的离岸美元两类美元的市场关系中，在岸美元资产凌驾于离岸美元资产之上，存在市场落差，这类似于早年英镑的黄金储备受贴现率的保护。这两个等级次序既是市场运行的结果，也受到有关监管的特别保护。事实上，两个等级落差形成了利于美元环流的国际利率环境与汇率环境。
美国的经济政策调整盖以其自身经济现况为依据，并不以国际经济为关照，它的货币政策——特别是利率政策的外溢性是美元霸权的突出表现。美国财政货币当局正是不失时机地充分利用这一点来谋取美国利益。由此，被动受其冲击的正是他国货币体系，一方面各国被迫“足量”囤积美元储备以稳定本币汇率；另一方面不得不跟随美国的利率政策调整步伐起舞以稳定自身的国际收支。
须明确的是，围绕美元霸权的国际争端，不仅发生在美元与其他主权货币之间，同样也发生在美元的不同主权持有者之间。市场力量既可以强化美元体系的国际环流，也可以弱化它。而一旦主权监管加以干预，围绕美元霸权的主权斗争将变得更加复杂、动荡和剧烈。离岸美元资产体系受美元霸权的限制这一被动局面，事实上决定了国际美元的长期主权性斗争的不可调和性。当前，针对美元霸权的主权斗争与博弈正愈演愈烈，特别是，美方利用包括“长臂管辖”和金融制裁等在内的强制干预手段，对其监管范围之外的美元等货币实施政治性干预。
造成美元霸权崩坏的破口有两个：一是对于爆发在美国之外的货币危机未能通过有效注入美元流动性加以施救，进而引发更大范围的货币金融危机，限缩了美元霸权；二是美元回流美国不足或过慢，甚而美元自美国流出加大或加快，阻遏美元环流，使美元霸权失血乏力。
为应对第一个破口，美元霸权借由国际货币基金组织和世界银行等机构体系加以护栏防卫。然而，1997年东南亚金融危机爆发后，国际货币基金组织在提供美元流动性施救方面未能发挥充分作用，日本与韩国之间便达成了小型的双边互换协议。2000年，东盟十国及中日韩三国在泰国清迈建立了清迈倡议(CMI)货币互换协议。2009年，该倡议升级为清迈倡议多边化机制，形成了2400亿美元的多边货币互换机制(CMIM)。所谓货币互换，其功能正是规避美元汇率风险，通过固定利率进行特定的国际收支结算安排，从而抵消相应的美元结算需求，进而，货币互换还替换掉相应部分的美元国际储备需求。
应对离岸美元流动性短缺的货币互换早已出现，本是作为维系国际美元体系稳定的“补丁”。早在60年代，美联储与欧洲及其他国家央行就开始建立双边货币互换安排，以稳定布雷顿森林体系下的汇率。新冠疫情期间，美国仍与欧洲、日本等多国签署了货币互换协议。然而，没有美方参加的货币互换协议，不能被视为美元霸权的“补丁”，反而是一种对美元霸权的有效规避。近年来，非美国家参与的货币互换不断拓展，更趋于常态化、区域化、广泛化与制度化。近年来，国际上遍地开花般的“去美元化”态势无疑洞穿了美元霸权。放大视角来看，欧元也可以被视为成员国间替代美元结算的永久性多边货币互换安排，事实上都是取代美元国际结算需求的“去美元化”落地实践。
第二个破口在于美元贬值预期导致减持美元资产，转而增持黄金等非美元资产，进一步压低美元资产价格，令离岸美元大量脱离美国主导的美元资产市场，进而减少、减慢甚或不再回流美国，甚而将在岸美元资产撤出美国。这些措施，无疑都强化了美元资产的主权属性。当前，美元霸权体系的第二个“破口”加大而难以弥合。
由于美国长期奉行制造业外流乃至过度金融化，使得美元资产过度依赖技术创新与货币创造，事实上推动美国经济的“非理性繁荣”，甚至成就了“无底线繁荣”。自2008年金融危机后，美国推出量化宽松政策，此后便难以撤回，直至新冠疫情初期推出无限制量化宽松政策。由此，美国联邦债务飙升，美元资产过度膨胀，产业经济进一步空心化。过度金融化也扭曲了技术创新的方向，使其完全被锁定为竭尽所能地服务于美国股市繁荣，为美股提供新鲜刺激的炒作题材。与此同时，美国高端制造业的领先国际竞争者的优势也在不断缩小。事实上，美国资本市场已严重脱离实体经济，美股和美债早已陷入疯狂，单纯依靠美元印钞机不仅加大美元资产市场运行的负荷，更令溢出美国的离岸美元回流乏力，长期来看，不仅无助于维系美元霸权，更损及美元信誉与信用。
与此同时，美国不断发起的货币经济制裁，不断延展其“长臂管辖”，乃至强化美元的“武器化”，美元霸权长出了政治性牙齿，冻结海外美元账户，啃噬离岸美元资产。这无疑根本性地恶化了离岸美元与在岸美元的关系，对全球“去美元化”推波助澜。阻碍离岸美元回流美国的动力来自方方面面，如外国政府、企业或金融机构等非美国主体在美国本土之外的市场发行并运营以美元计价的如债券、贷款等金融资产；甚或直接管控限制其离岸美元资产回流美国，包括强令撤回在美的美元资产，以对抗美国方面的经济制裁及规避美元的武器化或应对潜在的金融制裁威胁等。
美元与其他主权货币之间的博弈所规避的是美元霸权的第一个等级次序，造成了美元霸权的第一个“破口”；离岸美元与在岸美元之间的关系背离，破坏美元霸权的第二个等级次序，成为第二个“破口”，导致离岸美元回流美国减缓，乃至在岸美元反向撤出美国，一定程度上梗阻了美元体系的国际环流。过往数十年来，国际金融危机频发，一方面使美元霸权受损；另一方面美方也不失时机地利用危机来强化美元霸权。应当说，美元霸权的脆弱性主要体现在其第二个破口之上，换言之，打败美元霸权体系的正是美元的分流毁坏了美元的环流。
美元霸权的不可持续性
全球美元体系结构从“存量”上看，可粗分为在岸美元与离岸美元，存量美元的“分流”固然可毁坏“环流”，但还须考虑到“增量”美元的作用。离岸美元规模虽高达十数万亿美元，但其创造美元的能力大大落后于在岸美元。离岸美元的增量来源是美国，美国是“增量美元”的最终提供者，是全球美元体系中美元增量的根本来源。
增量美元的产生主要有两条途径：一是美对外投资；二是美对外贸易。美国国际收支经常账户的“逆差”反映美对外输出美元的基本状况，其中，贸易——特别是货物贸易——部分是“增量美元”真实发生最为稳定的途径。换言之，美元国际环流的第一推动力来自美国进口贸易。
2025年4月2日，美国总统特朗普启动了“对等关税”政策，对进口商品普遍加征高额关税，旨在解决美国与其他国家的贸易失衡，保护美国产业并促进国内制造业发展。这一政策引发了新一轮冲击全球贸易及产业体系的关税战，实际上是美国将进口关税“武器化”。
如果不能实现“平衡贸易”，且美国仍须继续以国际收支逆差的方式向全球美元体系提供“增量美元”，那么，美方则要求通过额外的“货币求偿”来弥补在贸易及产业方面的损失，补偿方式即美国向全球普遍征收额外的关税。可见，美方看似违反贸易逻辑的关税“武器化”，并非为了平衡商品贸易，而是对其所提供的“增量美元”征税，旨在稳定美元回流。
从所谓的“海湖庄园协议”中可以看出其端倪，即须确保贸易口径下的美元能够部分刚性回流美国。这涉及贸易流与货币流的基本关系：商品流通可征税，货币流通不可增税。对流出美国的“增量美元”征税，实际上是将这部分美元视为“商品”。既然美国是唯一的“增量美元”提供者，各国又必须谋取它，那么，就需额外多缴税款，而不论以“关税”名义是否妥当。该部分税负对贸易出口商和进口商都带来巨大压力，并将向上游生产者和美国消费者两个方向传递，进而引发一系列全球性的连锁冲击。为达目的，特朗普无异于威胁不断加高关税直至等同于关闭美国进口贸易的窗口。与尼克松关闭美元兑换黄金窗口相比，特朗普的关税武器化有过之而无不及。
不仅如此，通过出台《比特币战略储备法案》、加速推进《GENIUS稳定币法案》立法、转变对加密机构的执法态度以及州率先通过实质性法案与联邦层面政策形成联动等一系列行政与立法行动，美国方面开放并强化了加密资产与银行美元体系的联系，同时坚决反对CBDC。其目的在于，为美国超发与空转的巨量银行美元开辟更大的市场空间，避免因美元过载压力而出现金融震荡，实则是为美元霸权的波动与下行安装减震器装置和安全气囊。短期而言，加密资产或将在技术上缓释美元及其霸权的危害，长期来看，加密资产交易根本无助于稳定国际美元结算体系，或引致更大的货币金融动荡与危机。美元霸权在特定阶段与特殊条件下发生，有其历史局限性，也无法摆脱其结构上的脆弱性。
(作者为浙江现代数字金融科技研究院理事长)象泰配资
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