全球债务危机迫近，国际金融研究所（IIF）的报告显示，2024年全球债务额（包括政府、家庭、金融和非金融公司的负债）增加7.2万亿美元，达到318.4万亿美元。经济周期孕育投资周期，而投资周期又催生债务周期，因而债务危机总是周期性出现。从全球视角来看，在债务下行周期，很多国家都极力防止“债务—通缩螺旋”的深化。其中，最为典型的是日本和美国，二者都采取了极限宽松（QE）的手段。
触发和终止：防范通缩
极限宽松的历史，就是一部抗击通缩的历史。为了消除通缩的苗头，各国央行迅速用尽常规的宽松手段，并越来越快、越来越大力度实施量化宽松政策。同时，为了从根本上解决经济问题，更重要的还是通过改革提升经济的潜在增长率。
（一）日本。极限宽松的触发因素是通缩的隐患，终止条件是通胀的势头，或者说没有通缩的隐患。日本是全球最早实施极限宽松的经济体，原因是日本出现了连绵不绝的通缩。
第一个阶段是1990年—2006年，日本逐渐认识到通缩难以消除。1990年后，以地产泡沫破裂为开端，日本的深层问题不断暴露。例如，人口长期萎缩、银行业潜藏了大量不良资产、终身雇佣制抑制企业创新等。日本国内经济迟迟不能彻底复苏，1993年、1998年国内生产总值（GDP）出现负增长，1994年—1997年、1998年—2006年居民消费价格指数（CPI）连续负增长。这一时期，日本内阁一次又一次加大刺激，却无法彻底改变通缩的局面。直到2001年，日本央行推出了负利率和量化宽松的手段。
另一个阶段是2007年—2024年，日本又一次陷入通缩的困境。2007年后，日本先后经历了全球金融危机、新冠疫情。这一时期，日本又出现了通缩的问题，2009年—2013年、2016年、2020年—2021年CPI连续负增长。好在日本已经有充足的经验应对通缩，国内没有再次出现债务危机、银行危机的问题。以2013年安倍上台为转折，日本实践了“安倍经济学三支箭”的理念，采取超常规的宽松措施。
（二）美国。美国是另一个实践极限宽松的经济体。其中很重要的因素是，美国吸取了1929年大萧条的教训以及日本90年代以来的教训。
第一阶段是2007年—2015年，美国出现了通缩的现象。2007年牛来了，以地产泡沫破裂为开端，美国的金融市场出现了大幅震荡，存在发生系统性金融危机的可能性。同时，美国GDP自“大萧条”以来首次出现负增长，美国CPI自“二战后”以来首次出现负增长。时任美联储主席的伯南克是货币领域的专家，其在1995年的论文《大萧条的宏观经济学》中就认为，当时货币政策发力太晚，以至于美国陷入了通缩的泥潭。所以，伯南克领导的美联储很快就启用了量化宽松政策，并在随后的几年维持量化宽松的状态。
第二阶段是2020年—2021年，美国有一些通缩的征兆。2020年，全球暴发新冠疫情，美国的金融市场同样遭受巨振。2020年1月至4月，美国CPI从2.5%快速降至0.4%，有负增长的可能性。美联储感觉此时此刻，正如“次贷危机”和“大萧条”的彼时彼刻。所以，在危机发生的1个月内，美联储就非常果断地采取了量化宽松。
日本和美国退出宽松政策的原因，都是经济和物价有稳定回升的势头，即便CPI还未稳定恢复到2%以上。其一，日本央行在2006年全票通过结束量化宽松和零利率政策，时任央行行长福井俊彦认为“消费者价格已经进入上行轨道”。之后，日本核心CPI（剔除新鲜食品和能源）于2007年末转正，CPI到2008年7月攀升至峰值2.3%。其二，美联储在2013年削减QE、于2014年退出QE，时任主席伯南克认为“最大限度就业目标取得的进展以及劳动力市场前景的改善，委员会决定适度地减少资产购买计划”，继任主席耶伦则认为“美国经济继续温和扩张，就业市场进一步改善，家庭开支温和增长……通胀水平一直低于美联储2％的长期目标，但长期通胀预期保持稳定”。此时，虽然美国CPI没有达到2%的水平，但是核心CPI一直维持稳定，美联储也做出了政策调整的决心。其三，日本央行于2024年终结实行了8年的负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，政策委员会认为“日本达到了2%的物价稳定目标，工资和物价之间存在良性循环”。此时，日本核心CPI连续两年维持在2%以上的水平，“薪资通胀螺旋”也在慢慢成形。
启动的时间：越来越快
极限宽松的基础，是用尽常规的宽松手段，使政策利率触碰到0%—0.5%的极低区间。同时，从实践来看，常规宽松到极限宽松的时间越来越短。因为，在危机之下，“救火”的重要性高过一切。
20世纪90年代，日本降息速度较慢。政策利率从1991年的最高6%，一路降至1995年的最低0.5%。之后，1995年—1998年，日本一直维持着0.5%的极低政策利率水平。到了1999年2月，日本央行将无抵押银行隔夜拆借利率降至零附近。大致用了10年的时间，日本央行针对利率的操作空间彻底用尽。
2007年后，在危机逼迫下，日本和美国一步步降息。美国爆发次贷危机，并逐渐冲击到全球经济。2008年1月，美联储临时降息75个基点，一周之后再次降息50个基点，是1987年以来单月最大的降息幅度。到了2008年9月，雷曼公司倒闭，一时之间金融市场人人自危，美联储不得已又一次降息100个基点。此时，美国政策利率已经降到1%的极低水平。2008年10月，标普500指数连日出现下跌，日本也被迫重启降息周期，将政策利率从0.5%的低位进一步下调。2008年11月，奥巴马当选美国总统，美联储和财政部发布了8000亿美元的救助计划。2008年12月，美联储宣布将联邦基金利率降至0%—0.25%的超低水平，正式步入零利率时代。与此同时，日本央行也随着美联储一路降息，将政策利率调降了0.4个百分点。这一时期，美国、日本大致用了1年的时间，将政策利率降至极限水平。
2020年后，日本和美国很快实施了宽松政策。此时，日本一直保持着—0.1%的政策利率，已经没有了降息的空间。并且，日本也还保持着量化宽松，所以直接加大了风险资产的购买规模。美国方面则十分干脆，几乎全盘搬出了2008年的各种紧急贷款计划，同时与财政部合作宣布了一些从未尝试过的计划，包括支持向中小企业放贷和购买公司债。同年3月，美联储不但紧急降息50基点，而且当月再次召开联邦公开市场委员会（FOMC）会议，将联邦基金利率目标区间下调1个百分点至0%至0.25%之间，并启动总额达7000亿美元的量化宽松计划。美联储随后再宣布取消QE限额，按照“实际需要”购买资产，开启无限量QE。这一次，美国用了1个月就穷尽了常规手段。
宽松的范围：越来越广牛来了
极限宽松的实施，是全面输送流动性的过程，甚至用政府信用兜底不良资产。核心是不惜一切代价消除通缩的隐患。
（一）承诺更高水平的物价。2001年，日本央行首次实施量化宽松，提出鲜明的政策目标——CPI同比稳定至0以上或稳定增长。2010年10月，日本央行第二次量化宽松，认为CPI同比在0%至2％的范围内是合适的，明确设定通胀目标为1%的CPI增长，并承诺坚持推行强力宽松政策直到该目标的实现。2013年4月，黑田东彦（安倍的重要盟友）出任日本央行行长之后，推出量化质化宽松（QQE），并正式开始实施2%的通胀目标制。
（二）压低更长时间的利率。2001年，日本央行货币调控以活期账户余额为目标，促使短端利率（无担保隔夜拆借利率）自发趋于零。2010年，日本央行实施第二次量化宽松，无担保隔夜拆借利率被压得更低、波动更小。并且，日本央行开始重视长端利率，拉长了国债购买期限，将30年期国债包括在购买范围内，还新增了浮动利率国债和通胀指数国债的购买。日本央行还设立资金支持操作（FSO），以0.1%的低利率提供3个月和6个月期限的短期贷款，促使长期利率曲线下移。2013年，第三次量化宽松实行，日本央行再次拉长国债购买期限，将40年期国债也包括在购买范围内，到2014年10月将持有国债平均期限延长至7年—10年，到2015年12月再次延长至7年—12年。2016年，日本央行引入YCC政策，将10年期国债收益率目标定位0%，收益率波动区间设定为±0.1%，更为直接地控制长端利率。
（三）购买更多种类的资产。日本央行实施首次量化宽松，通过购买长期国债向市场注入流动性。日本央行实施第二次量化宽松，开始购买日本政府债券（JGBs）、公司债券和交易所交易基金（ETFs）等各种金融资产。到2016年，日本实施量化质化宽松（QQE），进一步扩大公司债、商业票据、ETFs、日本房地产投资信托基金（J—Reits）的购买品种和规模。
（四）购买有问题的资产。应该说，日本在20世纪90年代后期耗费多年清除不良资产（金融机构不良债权高达100万亿日元），之后的多年也没有积累太多的不良资产，所以日本量化宽松并没有购买这些资产。而美国则不同，次贷危机后，美国房价大跌、房地产抵押证券（MBS）大量变成不良资产。此时，美联储主动成为不良资产的“清道夫”，2008年通过购买MBS增强抵押品效力，缓解抵押贷款机构资产负债表压力。2020年，美联储同样购买国债和MBS，并通过流动性便利工具，缓解市政债券市场和公司债券市场的融资压力。
政策的局限：提振增长
宽松的目的是提升物价，但不一定能彻底改善物价，更不能改善经济增长。要根本解决经济问题，关键在于提高经济的潜在增长率。
日本的经验证明，宽松政策有助于债务出清，但不一定能彻底改善物价。虽然，日本从2001年就实施了量化宽松这一终极武器，但是，日本的CPI并没有立刻、显著地好转，尤其是和美国相比。除了日本，其实欧元区也出现了类似的问题，即实施量化宽松后，欧元区CPI依然出现了通缩的情况。日本的真正问题是，泡沫经济崩溃所产生的“过剩”（过剩人员、过剩债务和过剩设备），在没有彻底解决不良资产、僵尸企业之前，不管采取多么大胆的宽松货币政策，经济也很难回归正常轨道。
日本的经验也证明，宽松无法改善经济的深层问题，不能改善经济增长。通货紧缩与低增长无关，日本经济低增长更多是由人口结构变化等结构性因素造成的。从长时间看，日本的潜在增长率缓慢下降，重要的原因是人口总量减少。例如，2000年至2015年间，在七国集团（G7）国家中，日本劳动年龄人口的人均GDP增长率最高，但是因为人口持续萎缩，日本的GDP增长率在G7国家中却是最低的。为了解决人口萎缩的问题，近年来，日本提升了女性劳动参与率、大力引入外籍移民和劳工、努力提振生育率。
美国的经验则证明，提高潜在增长率是能够彻底让经济改观的。2008年后，美国实施了多轮量化宽松，但是GDP增速与全球大致保持一致。与之相对，2020年以来，虽然美国只采取了一轮量化宽松，但是，随着ChatGPT发布，“华丽七姐妹”为代表的美国人工智能（AI）公司盈利高涨。在技术革命的刺激下，美国的经济表现异军突起，潜在增长率远超全球平均水平。
极限宽松：经验启示
从国际经验来看，并非所有债务下行周期都必然导致债务危机，过度负债也不一定导致痛苦地去杠杆过程。
（一）治病当机立断，早开药方效果更好。总的来说，各国都越来越快采取量化宽松，甚至到2022年只用了1个月的时间就决定采取宽松。其中，美联储的响应速度一直很快，这是基于美国“大萧条”的教训以及日本“失去三十年”教训。日本央行在泡沫破裂10年后才首次采取量化宽松，这确实使得日本物价复苏之路更为坎坷。
（二）重症要下重药，直到通缩彻底消除。美日两国在实施宽松政策时，都明确传达了政策意图，避免了频繁的政策变动导致市场预期不稳定。这有助于增强市场主体的信心，确保政策的连续性和有效性。地产是周期之母，地产泡沫破裂会形成广泛的冲击，这在日本20世纪90年代和美国次贷危机中可见一斑。在危机之下，“救火”的重要性高过一切，“消防员永远不会因为用了太多的水而受到批评”。先用尽常规的宽松手段，如果还不能改善物价，就应该果断采取极限宽松，用政府信用救助不良资产。至于道德陷阱的问题，是危机后的清算阶段再关心的问题。
（三）一种病一副药，宽松无法替代改革。量化宽松的尺度很难掌握，日本实行宽松了20年都没有效果，而欧美在两年内就出现高通胀。真正改善经济状况的，还是在于提振潜在增长率。按照内生增长模型，提振潜在增长率的方法包括鼓励生育和移民、吸引外资、鼓励创新、改善经济体制等。
总的来说，根据日本、美国的经验，宽松与改革应该齐头并进。一方面，实施“有力度的降息”，不仅需要常规性降息降准，还可以采取一切可用方案；另一方面，采取一揽子结构性改革措施，包括深化土地改革、户籍改革、社保体制改革等。
（作者乔永远为首钢基金首席经济学家；朱一凡为万物研究院宏观策略研究员）牛来了
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